华熙生物688363Q1点评：功能性护肤品延续高增长净利率拐点已现

投资要点公司公告:2022Q1营收12.55亿元/+61.57%，归母净利润2亿元/+31.07%，未归母净利润1.83亿元/+31.21%功能性护肤品:预计Q1在这一领域将有大幅增长，销售费用率将下降其中，润百颜已进入品牌成熟期，预计销售率将大幅降低，迪夸降低过头顶比例，增加自播店比例，预计销售率降低，米埃尔和Myolive仍处于品牌建设期，销售费用率仍会相对较高原材料收入有望稳步增长，这得益于福斯特和天津工厂新产能的逐步释放，医疗终端预计同比小幅增长，其中预计国内美容护理业务受疫情影响将出现小幅负增长，海外市场复苏将推动李思快速增长美国业务收入端，今年公司将抓住水光市场监管严格，不合规产品退出的契机，大力推广娃娃针，提升市场份额，费用方面，公司从去年4月开始大幅扩充国内美容护理团队，但实际经营效率较低，导致美容护理收入增速较低，美容护理销售率大幅提升因此，公司正在优化美容护理团队，预计今年美容护理业务的销售率将继续下降净利率环比上升，销售率明显下降22Q1公司净利润率15.75%，同比下降3.84pct，源于功能性护肤品销售收入大幅增长，环比增长4.30pct，为2020年以来净利润率首次环比上升，主要原因是销售费用率从21Q4的53.68%下降至22Q1的45.12%，环比大幅下降8.56pct，功能性护肤品销售率下降此外，毛利率为77.13%，环比下降1.36pct据推测，原材料，包装材料等成本的增加，管理率为6.25%，提高了1.01个百分点，从上个月开始，R&D率6.49%，环比上升1.73个百分点，推测是公司加大合成生物布局所致，金融利率—0.25%公司盈利拐点初现，预计销售率的下降趋势将带来利润率的持续提升从原料业务开始，向下游拓展的功能性护肤品，之前处于营销阶段，销售率较高，伴随着润百颜，Quadi等子品牌的逐渐成熟，公司从追求收入转变为追求利润预计成熟品牌的销售率将继续下降到正常水平，而米贝尔，蜜尔火等新兴品牌将在短时间内保持高投入，成熟2—3年后销售率也将下降预计今年公司销售率将逐季下降，净利率拐点开始出现，未来有望逐季上升投资建议:公司净利率拐点初现以后销售率按季核定，净利率上浮，此外，公司通过并购，自研，合作等方式布局胶原蛋白，有望借鉴玻尿酸的成功经验，打开成长空间维持盈利预测，2022—2024年EPS分别为2.16/2.86/3.65元，对应2022年4月27日收盘价PE为60.0/45.4/35.6倍，维持审慎增持评级风险:医美产品审批收紧，海外疫情暂时难以缓解，食品生意不达预期

公司发布2022年一季报，业绩整体符合预期。22年Q1实现营收15亿元，同比增长66%，功能性护肤品高增长带动收入端业绩靓丽。归母净利润2亿元，同比增长31%。扣非净利润8亿元，同比增长32%。预计Q1计提股份支付费用约3500万元，功能性食品亏损约1400万元，功能性护肤品创新业务亏损约890万元，天津工厂折旧摊销约2500万元。功能性护肤品业务高增超预期，原料业务稳健增长，医疗终端处于调整期。预计原料业务实现收入6亿元，同比增长28.4%，占比约20.8%。医疗终端业务收入4亿元，同比基本持平，占比约12%。医疗终端主要是受公司一类械产品升级二类械造成的销售换挡期影响，当前板块仍处于调整期。功能性护肤品8.7亿元，同比增长94%，超市场预期，占比达到69.6%。四大护肤品品牌持续靓丽，肌活大单品带动品牌爆发式增长。分品牌来看，预计润百颜同比增长40%-45%，夸迪同比增长70%-75%，米蓓尔同比增长70%-80%，肌活爆发式大涨500%，预计一季度销售额近2亿元，接近润百颜和夸迪体量。肌活明星大单品糙米水继2021年全年销售额破亿，成为双十一精华水品类国货TOP1后，22年增长势头不减，登顶8热销榜第一。大单品的成功打造助力品牌高增，肌活将“发酵”和“管控”技术作为科技力基础，持续打造“更专业+更活力+更快乐”的品牌新形象，获得了广大年轻消费者的认可和喜爱。收购益而康丰富产品管线，生物活性物平台型企业进一步形成。公司于22年4月15日收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业。短期来看，华熙生物的PRP产品可与益而康的主导产品人工骨在创伤治疗和脊柱修复形成良好搭配与互补，打造产品协同。中长期来看，华熙本身自研的胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品也在同步开发，收购益而康可助力其终端产品矩阵的打造。同时透明质酸和胶原可结合开发新产品，有助于公司利用当前在玻尿酸领域的优势拓展胶原蛋白市场。加大研发投入和拓展C端市场致净利率有所下滑，经营运转健康。1)22Q1综合毛利率为71%，同比下降6pct，主是受去年Q2开始运费计入成本影响。2)加大研发投入和开拓C端市场。22Q1销售费用率为41%，同比提升6pct，主要系持续开拓C端业务导致投放增加所致，但与去年全年的49.2%相比下降1pct。管理费用率同比提升0.8pct至3%，研发费用率为5%，同比提升5pct，公司坚持长期主义加大研发投入致研发费用率抬升。净利率同比下降7pct至19%。3)经营运转健康。22Q1应收账款为7亿元，同比降低7%，存货8.1亿元，较去年同期增长14%。经营活动现金流量净额为-2亿元，主要系支付上年末应付账款，应付职工薪酬，以及因销售收入增加本期支付的费用款增加所致，为正常季节性波动。公司是生物活性物平台型企业，透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端四驾马车共驱公司成长，维持“买入”评级。公司在全球透明质酸原料领域是绝对龙头，功能性护肤品Q1增长超预期，渠道结构动态升级，未来费用端有望持续优化。原料业务保持稳健，医疗终端业务仍在调整。维持22-24年盈利预测，预计22-24年实现归母净利润9.8/13/18亿元，对应PE分别为57/46/35倍，维持“买入”评级。风险提示:疫情影响需求不振，新产品推广导致费用率居高不下，原料竞争加剧。